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划”为例，美国议会于1993 年启动了“希望六号计划”，意在摧毁并重建衰落的公共住房。
“希望六号计划”每年的可用资金为3 亿～5 亿美元，成为改造公共住房的中坚力量。
而小布什从2003 年起，就试图取消对希望六号项目的资助，但是，其提交的议案遭
到议会的否决。不过，希望六号项目的噩运也由此展开—希望六号预算从2004 年前的每年
超过5。5 亿美元下降到了2005 财政年的1。43 亿美元，可谓一落千丈。12
那么，在财政趋紧的情况下，小布什政府该如何实现提高家庭住房拥有率的梦想？能否
找到一种方式，既能解决住房问题，又能通过房地产业的繁荣带动经济发展，并且，不需要
政府承担太多公共责任？这种看来异想天开的事情，在小布什任期内，变成了现实：鼓励穷
人按揭买房，同时鼓励资产证券化，在按揭贷款的基础上，创造出庞大的金融衍生品，出售
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给全世界的投资者。简而言之，就是穷人及无信用记录或信用度较低的人，从银行取得贷款，
而银行则把发放出去的住房抵押贷款以债券或其他有价证券的形式发售。
资产证券化并非始于小布什时期。1970 年，美国政府抵押协会（GNMA）发行首只公
开交易的抵押担保证券，开创资产证券化的先河。在研究美国住房政策变化的过程中，笔者
惊讶地发现，也正是从这时起，美国公共住房建设在住房政策中的核心地位被淡化！
资产证券化在小布什任期内发展到了极致。
美国正是借助资产证券化的羽翼，推动了房地产业的快速发展。亚特兰大联邦银行在
2007 年9 月发布的一项研究结果显示，过去10 年间，美国家庭住房拥有总量的增长有70％
应归功于包括第二按揭在内的各种新的按揭产品的推出。
从小布什当选美国总统起，美国住房建设就步入快速发展轨道。不仅房屋建造数量快速
增长，房屋也变得越来越大，越来越豪华。自有住房的面积从1973～2004 年逐年增加，从
约142 平方米上升到约204 平方米。在新建的独户住宅中，中央空调的拥有率从1973 年的
49％上升到2003 年的88％。新建房中两个及以上浴室的拥有率也从1973 年的60％上升到
2003 年的95％。13
小布什任期期间是美国公共住房建设支出最少的一个时期，却是家庭住房拥有率最高的
时期。
小布什是美国历史上首位拥有MBA 学历的总统，他以自己的管理能力而骄傲，他在
1999 年的自传中表示：“我对我的班子予以充分的信任，我的任务就是确定议题、基调和框
架，列出我们将要做出决策的原则，然后将其他工作交给我的下属。”
尽管小布什的行事风格在美国至今仍受质疑，但是，他在团队建设、解决住房问题上的
“独辟蹊径”，都令人感叹。所谓大智若愚，这个成语用在小布什身上，再贴切不过了。当
然，还有一种可能，是小布什被他服务的既得利益集团（主要是华尔街的利益集团）利用。
次贷危机并非阴谋的结果，因为很多过程都是公开的，可以说它是一个阳谋，通过这个
阳谋，美国解决了一个最令它头痛的问题。当然，由于“动作”太大，在金融衍生品方面走
得太远，它也不得不面对风险被急剧放大所导致的一系列后果。
3。3、次贷危机是这样铸就的
美国次贷危机，具体说就是美国房地产市场的次级按揭贷款危机。次级按揭贷款是相对
于资信条件较好的按揭贷款而言的。所谓的次级抵押贷款是指向低收入、少数族群、受教育
水平低、金融知识匮乏的家庭和个人发放的住房抵押贷款。由于按揭贷款人没有（或缺乏足
够的）收入、还款能力证明或者其他负债较重，他们的资信条件较“次”，这类房地产的按
揭贷款，就因此被称为次级按揭贷款。
让我们看看这个过程是怎么完成的吧。
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第一步：按揭
并不是每个人都能买得起房，但是，在按揭贷款的帮助下，许多人就能实现住房梦了。
按揭是英文“mortgage ”（抵押）的音译，是指按揭人将房产的产权转让给按揭受益人
（通常是指提供贷款的银行），按揭人在还清贷款后，按揭受益人立即将所涉及的房产产权
转让给按揭人的行为。
通俗一点的叙述就是：购房者看中了房子，手中的钱不够，就向银行申请按揭贷款，银
行把钱付给开发商，开发商把房子交给购房者。购房者与银行签下抵押贷款合同，把房屋抵
押给银行，并支付首付款，这时，购房者虽然住进了住房，但在贷款还完以前，还不是这栋
房子的真正意义上的主人，银行才是。银行为了避免自己上当受骗，一般会对购房者的信用
等情况进行详细的核实，以避免骗贷现象发生。
第二步：给贷款打包
购房者在从银行取得按揭贷款以后，按期向银行还款和支付利息，银行自有资金有限，
一般通过储户的存款借钱给购房者，但是，储户的存款以短期为主，而银行向购房人提供的
贷款以长期为主，如果银行的房贷业务发展过快，流动性风险就会加大。而且，美国人是一
个不喜欢存款的国家，一方面是习惯使然，大手大脚花钱惯了；另一方面，也与美国资本市
场发达、投资资本市场可以获得比存款利息更多的收益有关。
对于银行来说，只有发放更多的贷款，才能赚取更多的利润，因此，银行本身就有扩展
业务的强烈冲动。
这是一对矛盾。
于是，银行便把有关贷款资产未来的还本付息的所有收益，打包成按揭证券，向市场出
售。对银行而言，在售出了住房贷款证券以后，可以拿回现金重新补充贷款资金，再向市场
发放住房贷款。以后该已出售的贷款池中，如因不供款而造成损失，也只会跟按揭证券持有
者有关，而银行不需要承担任何损失。因此，商业银行可以无限制地做住房按揭贷款，而不
需要担心自有资本和存款够不够。而对按揭证券持有者来说，由于证券的收益是靠按揭贷款
的偿还来支持，而且还有该物业作为抵押品，因此，视其为很安全和带来稳定收益的长期投
资工具。
由此，住房抵押贷款证券化便水到渠成。所谓住房抵押贷款证券化，就是金融机构发放
的住房抵押贷款转化为抵押贷款证券（主要是债券），然后，通过在资本市场上出售这些证
券给投资者，以融通资金，并使住房贷款风险分散由众多投资者承担。从本质上来讲，发行
住房抵押贷款证券是发放住房抵押贷款机构的一种债券转让行为，即贷款发放人把对住房贷
款借款的所有权利转让给证券投资者。住房抵押贷款证券是一种抵押担保证券
（mortgage…backed security，MBS ），借款人每月的还款现金流，是该证券的收益来源。14
第三步：进一步衍生
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早期的抵押担保证券（MBS），按照投资者购买的份额，原封不动地将基础资产产生的
现金流直接“转手”给投资者，以支付债券的本金和利息。由于它对应着抵押品，风险被限
定在一定范围内。
但是，随后，在MBS 的基础上，又进一步衍生，根据投资者对期限、风险和收益的不
同偏好，对基础资产的现金流加以剥离和重组，将债券设计成不同档级，以体现本息支付和
风险承受能力上的区别，既可满足发起人转移风险的需要，又能满足投资者的不同偏好。于
是，以MBS 为基础资产进一步发行“资产支持证券”（asset…backed security，ABS），其中，
又衍生出大量个性化的“担保债务凭证”（collateral debt obligation； CDO）。这一过程还可继
续衍生，并产生“CDO 平方”、“CDO 立方”等产品。
值得一提的是，证券化不仅仅是一种金融产品的创新，更是一种融资制度的创新，它
不再是以传统意义上的某个企业的整体资产作为支撑，而是将其中的适合证券化的某部分资
产抽出来，将其销售给一家载体，由该载体实现证券化。在这种情况下，证券化的范围不仅
限于一家企业的资产，还可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。
由于金融创新的规模呈几何级数膨胀，风险被无限放大，购买它的美国境内与境外的投
资者，成为风险的承担者。
无节制地创设金融衍生品，产生了令人望而生畏的杠杆效应，一旦房价发生波动，就必
然产生一系列连锁和放大反应，从而给持有相关金融创新产品的金融机构及广大投资者造成
巨大冲击。
第四步：推销
为了让世界购买美国基于次级贷款创设出来的各种证券，美国政府高官直接担当推销重
任。比如，美国政府曾派遣住宅和城市发展部部长杰克逊访问北京，为全美抵押协会的证券
招揽中国外汇储备这一大客户，同时，与中国的商业银行接触，商谈购买政府支持下的房贷
证券事宜。
即使在次贷危机爆发以后，在房利美和房地美两大政府资助的房贷机构深陷困境的情况
下，小布什政府依然在呼吁中国央行购买更多的美国政府担保的房贷债券。
试想，如果我们创造条件让低收入者买房，而把风险极大的贷款做成债券，向美国推销，
它们的态度会是什么？
由于衍生品成倍问世，在某种程度上已经具有了类似“造币”的功能，购买者的风险是
令人不寒而栗的，只是，由于美国掩盖了风险而夸大了收益，使得购买者忽略了风险，在踊
跃购买了这些衍生品后，还以为踏上了寻宝之旅。
在次级贷款基础上发展起来的复杂的衍生品，在出售给世界各国的投资者后，相当于倾
全世界之力，推动美国房地产市场的发展。由此，美国政府在小布什的领导下，以最小的代
价积攒起来了巨量房产。
例如，2003 年，美国政府支持企业房利美不但完成了它的许诺，即花费2 万亿美元帮
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助1800 万户家庭变为有房户，还帮助另外的600 万户家庭在21 世纪的第一个10 年里，变
成了首次有房户，这中间包括180 万户少数种族家庭。
小布什执政期间在住房方面的成就，远远超过了此前的总统，而他付出的成本则是很小
的。
3。4、被撕毁的信用体系
美国是一个信用社会。不冲破这一点，情况就不会发展到次贷危机这种地步。那么，信
用体系又是如何被打开