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人面狮身的发现
人面狮身（Sphinx）是我这个小组中的另外一名成员。人面狮身是会计师出身，专门研究获利快速成长且成立不久的公司。在研究小组中能够有一名像人面狮身这样会计方面的侦探是很重要的一件事，这是因为那些在企业财务年报中的数据，尤其是那些新兴产业中的新公司的数字，可能具有相当多的陷阱和误导性。那些为这些企业查账的独立会计师，通常会在财务报表中加注如下的保留意见（disclaimers；又称解除条款）：
我们针对该公司的各种财务报表所进行的各项复核均以一般公认会计原则为依据，而以我们的意见，本年报中所附之资产负债表、损益表以及保留盈余表均相当地表现了该公司的财务状况。
可是这种保留意见字里行间真正要表达的意思其实是：
我们大致上看过了这家公司的管理当局给我们的数字，但是你最好了解一般公认会计原则对于所谓获利的认定留有一狗票的自由裁量空间。此外，这家公司付给我们一大笔钱来帮这些数字作签证，如果我们不愿意帮他们背书，他们马上就会毫不考虑地换一家愿意帮他们背书的独立会计师。
这就是为什么每一份企业年报的每一页里，都有用小字体印刷的附注列在财务报表后面。而且这些附注的字体是那么地小，内容又是如此模棱两可，以至于一般投资大众根本有看没有懂，只有像人面狮身这种会计师出身的人，才能看出其中值得留意的重点。他会把各家公司的年报摊在面前，戴着那顶绿色的半透明护目鸭舌帽，埋头苦读。一旦他消化了其中内容后，那些附注就可以让他清楚了解这家公司的真实状况。公司的存货可能缺乏流通性，留在仓库的时间太久；公司过度提列折旧项目；销货毛利被过度低估；应收账款可能被打了些折扣；公司的商誉可能已经开始走下坡等等，诸如此类。
在一九七二年的劳工节，我已经在金字塔工作三个月了。我仍然负责研究医院管理这个产业，而且我仍然非常地看多。由于老人医疗保险和国民医疗补助制度的实施，大笔金钱流进了医疗业，而且由于医疗产业的积极整合，这些医院管理公司势必会从中得到相当多的好处。当人面狮身走进我的办公室时，我正凝视着斯塔顿岛，心里想着我将要成为一个发现全新热门产业的年轻当红炸子鸡。
由于人面狮身是金字塔中会计方面的侦探，所以只要他认为从会计的观点来看可能是好标的的公司或产业，他都有特权可以加以深入研究。当他完成研究之后，就会直接去找负责这个公司或产业的分析师，然后告诉这个分析师他发现了什么。人面狮身把他肥胖的臀部塞在一张椅子里，脸上露出沾沾自喜的微笑，眼中闪现着愉快的神色，就好像一名会计师发现有一笔账的借贷方向被弄反了的时候那样。
“马提，”人面狮身说：“我一直在注意那些医疗管理公司，而我认为这些公司的每股盈余简直就是狗屁不通。”
他接着告诉我医疗管理这个产业最快速成长的获利来源，是老人医疗保险和国民医疗补助的费用，但是这些费用只不过是根据习惯上的账单费率所预估出来的应收基础数字。真正由政府方面支付款项的金额是根据稽核查账之后的结果而定，而查账的结果通常要花上二到三年的时间。人面狮身认为这些公司目前都是以过度乐观的态度来预估他们的应收账款，结果也使得他们的获利过度虚估。
“这听起来很有趣，”我说，同时很不安地改变坐姿。我是金字塔公司里面最顶尖的医疗管理产业分析师。告诉我这些公司在利用应收账款大玩数字游戏，就好像告诉啦啦队长他那支球队的后卫，已经和签赌组头相互勾结一样令人沮丧。
“马提，”人面狮身接着说：“应收账款还只是问题中的冰山一角而已。真正最严重的问题是，这些公司现在正是市场最热门的类股，所以他们的本益比目前都已经高达三到四倍了，但这是不对的。以老人医疗保险和国民医疗补助可能流入医疗产业的补助金来看，政府可能会在这些方面采行比较紧缩的政策。政府终究会提高给付标准，并且减少补助金的给付，如此一来，这些医疗管理公司的毛利率就会马上直线下滑。这些公司的股价不应该享有这么高的本益比。他们的本益比应该和公用事业类股差不多才对。”
我从不需要问人面狮身对于政府的法规到底了解多少。人面狮身年纪比我大，而且比我更德高望重，当他告诉你些什么的时候，你最好是洗耳恭听。我非但没有告诉他不必担心这些公司会有什么问题，或是这些公司可以很顺利地应付政府修改法规的趋势，反而非常认真考虑他说的话。我开始问自己到底漏掉了什么。或许我和这个产业贴得太近，也可能我并没有很客观地检视眼前的证据。我决定不要再让自己继续当医疗管理这个产业的啦啦队长，我最好开始撰写一篇报告来深入探讨这个产业所面临的问题，尤其是政府法规对这个产业可能形成的冲击，然后预估出来这些问题对于未来获利性到底有什么样的影响。
一份关于医疗管理产业的研究报告
我草拟了这份报告的大纲，然后把这份大纲送给先知看。到了九月底，我收到一份先知回覆给我的备忘录：
公司内部备忘录
日期：一九七二年九月二十八日
收文者：马提·舒华兹
发文者：先知
我很喜欢你对医疗管理产业的研究报告大纲，并且希望你能全心全力完成此份报告。这份报告很有可能会是一篇非常、非常杰出的作品。随时请人面狮身拨出时间来协助你。我想人面狮身很乐意，也很有能力提供你必要的支援。
所以我就和人面狮身一起合作，开始把全部时间花在写这份报告上面。连续几个周末里，我都开车到他在西彻斯特郡（Westchester County）那栋美丽的房子去，两个人待在地下室，摊开所有公司的财务报表和年报，深入研究其中的数据。只要我们把这些数字完全消化，就算尽到分析师的责任了。我们开始绘制各类图表，想从中找出任何可能不利于医疗管理产业的各种因素以及它们的趋势。
我们所绘的图中有一张是医疗费用占国民生产毛额百分比分析图（感谢老人医疗保险和国民医疗补助制度，这项百分比正在上升中）。我们画了一张病床占用率走势图（那些成立三到四年的医院中占床率并没有增加）。我们画了一张病人住院天数图（这项数字在全国各地都下降，这可能是因为低出生率和门诊设备的改善有关）。我们画了一张医疗费用图（在过去几年中，价格的年增率均被限制在六％以内）。我们也画了一张新医院增加率图、一张医疗薪资占总支出百分比图、一张医院总支出占国民生产毛额百分比图，以及一张总成本图。我们针对毛利、净利、总支出、每天每名病患对税前净利的贡献额都加以假设，而人面狮身则不停地念着：“马提，马提，这些公司的本益比不该这么高，他们的本益比应该要和公用设备产业股一样才对。”
在初步完成的草稿中，我们讨论了一些可能造成医院管理产业股未来的获利成长性从十五％到二％的历史高点开始下滑的因素。我们说明成本正在增加，而这项因素所形成的负面效果，将在这个产业中的两大龙头股美国医院公司和美国国际医疗公司（American Medical International）最近的季报中显现出来。这两家公司的股票本益比都相当高，如果我的预估是正确的话，这两档就会是首当其冲、受伤最重的股票。我们在这份报告的最后用以下的警告作结束：“虽然投资人对于医疗管理产业的本益比倍数已经具有共识，我们必须指出在未来如果这些公司的获利出现任何令人失望的数字，将导致此一类股本益比的快速下滑。”
到了十月底，人面狮身和我已经准备好要把初步研究结果在我们的小组中报告。每一个小组都有周会，在周会中所有的分析师会聚在一起发表他们的想法。基本上这根本就是浪费时间，因为每个分析师根本不在乎别人负责的公司到底怎么样。他们招呼自己负责的产业就忙不完了。周会里惟一在乎分析师在干什么的只有那些营业员，因为分析报告，尤其是像金字塔这么具有影响力公司的报告，对于股价将具有直接而立即的影响。营业员是不准参加分析师会议的。在营业员和分析师之间似乎有一道万里长城，如此才能够确保每一份研究报告都能够很公平地传达到客户、同业以及一般大众的手中。虽然如此，营业员还是喜欢在分析师身边打转，和他们攀关系，试图从中得到一两个小道消息，好让他们能占到一些优势。
我对于我们的报告兴奋异常。我还记得在安赫斯特念书时，看着那些民主社会学生联盟的怪人在举行反越战示威。我觉得他们都是大笨蛋。但后来我进了陆战队时才了解到，或许抗议一场战争和参战都需要同样的勇气。我提醒自己去对抗人心中根深柢固的观念，比去顺从它需要更多的勇气，而现在，在人面狮身的帮助下，我将要去面对人们根深柢固的想法。就像那些反对越战的示威者一样，我也确信我的想法是对的。
草稿外泄
一如预期的，没有人对我们的报告发表任何意见。根本没有人在乎医疗管理产业。他们惟一关心的只是我们的报告到底会不会损龟。金字塔公司和昆恩·劳伯大不相同。在这里并不存在团体作战。每个人都只针对他们自己负责的领域而工作。大祭司与先知也和法维亚与布朗契顿不一样，前两者甚至于从来都不会在周会中露面。
每个参加那次会议的分析师都拿到一份报告的草稿。每个人都知道初步的研究报告是高度机密的，而且在讨论过后每个人手上那份草稿都必须加以销毁。保罗·史坦迪许（Paul Standish）是与会的分析师中惟一看起来对这份报告有兴趣的人。史坦迪许是一个负责制药产业的分析师。如果我们的假设都正确的话，那些制药公司也同样会面临严重的压力。
我并不知道这一点，但结果是当史坦迪许离开会议后，他并没有把手中的草稿给销毁。他把那份草稿带走，并且在几天后从加州出差回程的飞机上，和另外一位制药产业分析师讨论起这份报告。那位分析师是来自史库达、史帝文斯与克拉克（Scudder；Stevens & Clark）这家位于波士顿的老牌投顾公司。
把我们的报告内容告诉那位史库达的分析师，无异将我们推向一个危险的局面，随后在一九七二年十一月七日，史坦迪许更把我们推入毁灭的深渊。他把一份我们的报告草稿寄给了史库达的那个阴险小人。直到今天我都想不通史坦迪许的脑袋里到底在想些什么东西。但是毫无疑问地，把我报告的影本寄给另一家公司的人不只是愚蠢，更是违反职业道德的作法。
十一月十三日那个星期，耳语开始在市场中传开。史库达那个卑鄙浑蛋把我们的草稿在他