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下来的信贷紧缩将造成不可收拾的局面，如果货币供应没有一个巨大的增长，债务负担将会是难以承受的，而随着供应量的剧增，美元的跌势将如自由落体一般无法遏制。
①
杠杆收购leveraged buyout，指小企业通过银行融资或发行垃圾债券等手段兼并大企业的方法。——译注
表11…8
另一项方案的轮廓逐渐清晰起来，也许它能够成功地缓解大循环的过热要素，而同时又不至于令我们陷入恶性循环。这一方案包括两个部分：在国内，从财政刺激转向货币刺激；在国际上，则利用合作关系控制美元的跌势。新的繁荣局面几乎同大循环正好相反：疲软的美元和低调的经济，伴以低水平的预算和贸易赤字，还有，最为重要的是低利率。疲软的美元将有助于价格的快速上涨，使实际利率的变动更为显著。下跌的实际利率，再加上出口，也许会使经济有一个回升，这将替代预算赤字成为经济发展的主要驱动力。
上升的价格有助于抵消抵押品价值的进一步贬值，也有助于防止自我加强的通货紧缩过程的发生，同时，经济政策的协调将有能力把美元的贬值控制在适当的范围内，从而也排除了自我加强的通货膨胀的可能性。其结果将是一种自布雷顿森林体系解体以来我们从未经验过的高度稳定。
使用前面引入的符号，我们可以勾画出新近发生事件的主要联系，见下图：
这张图比之大循环的那张要简单得多，因为汇率已经稳定了。利率下调的程度取决于刺激的力度，这种刺激应该能够遏制经济滑入衰退。
尽管新的繁荣局面只不过是大循环的反面，它们之间的根本差异还是应当予以澄清的：新局面是相互协调的经济政策精心安排的成果，而大循环则是相互矛盾的经济政策的无意识的产物。大循环在发展到过热和成熟以至于走向逆转之前是自律增长型的，它的逆转也将是自我强化的，直到它被置于审慎的控制之下为止。控制的机制首先是汇率管制，而第二步则是财政政策与货币政策的协调。
协调的经济政策的出台，使得我在实验的中途改变了自己对大循环的预期。对这种政策出台的可能性，我已经有所准备，在这里应该强调指出的是两届里根政府的不同点。在为期三个月的实验过程中，一些历史性的事件出现了，它们将仅仅是可能性的东西转变成为现实：五国集团会议、贝克的汉城讲话、格拉姆—鲁德曼修正案以及日内瓦美苏首脑会谈。
如果说新的经济政策导向有什么能够打动人心的地方，那是因为作为构成成分的实际的经济政策尚未形成。五国集团会议只不过是一个贯彻协作汇率政策的委员会，它没有说明这究竟是一个什么样的政策；贝克国际债务计划与其说是一份计划，毋宁说是关于拟定这种计划的必要性的宣言；美苏首脑会谈也许标志着两大超级大国间新型关系的开端，但它并没有产生具体的成果；而格拉姆—鲁德曼修正案的命运此刻尚在未定之数。
实际的政策还有待于制定。它们将走得多远？这部分地取决于政策制定者们的远见卓识，但主要还是取决于必然性的压力。在这里，必然性被界定为保持金融与贸易系统完整的要求，或者说，防止信贷崩溃和遏制贸易保护主义。这一界定相当雅致，它并没有排除个别违约或贸易约束特例的可能性，问题的关键在于，违约也好，保护主义也好，政策的界限在于不让它们达到进入自我加强过程的临界点。
现在还远远不能做任何保证，以往的经验并不令人鼓舞，一次多少有些类似的情况曾导致本世纪30 年代的信贷与国际贸易大崩溃。前车之鉴犹在，至今令人谈虎色变。然而唯其如此，重蹈覆辙的可能性也就会小得多。关于某些政策目标已经达成了共识：美元在调控下的贬值以及协调的减息，在另一些政策方面则迄今未形成一致见解：如何削减预算赤字，如何刺激债务国经济的发展，甚至在达成共识的目标上也难于采取一致行动。例如，由于美国政府未能按期解决预算赤字问题，日本被迫提高了利率，更不必说那些共同目标尚告阙如的领域了，这又怎么能指望人们对行动的协调性抱有信心呢？
显然，形势绝非毫无风险，而且，我们还会看到，险情将在短期内达到最大。不过风险愈高，知之愈深，则对必要措施的出台也应更有信心。并非仅我一人作如是想，整个金融市场已经把新政策的启动作为确定不移的事实接受下来了。债券与股票价格的上扬在两个方面是有益的：它可以鼓励行政当局继续他们已经开始的行动，同时它也能增加成功的机会。譬如说，债券市场的强劲扩大了联邦储备局在采取减息行动时的自由度，这是一个反身性的过程，经济政策与金融市场彼此相互支持。
金融市场的积极反应赋予我勇气，以承担如此巨额的市场敞口。回想起外汇市场的情景，当转势尚不明朗时，我犹豫不决，而当市场的表现同我的判断背道而驰的时候，我几乎差一点就要砍掉手中的头寸，形势之险真可谓千钧一发。说起来，历时实验的形式在当时起了很大的作用，它帮助我清楚地看到自己的观点是怎样形成的，这大大地增强了我的信心。市场上的成功，进一步加强了我对自己预测事件进程能力的信心。1985 年，量子基金创下了纪录：年增值超过100 ％，这无疑是令人振奋的。我必须小心从事，应用反身性的概念来预测未来，这一做法本身也是一个反身性的过程，高度的成功也许是严重挫折的预兆。从实验过程中可以清楚地看到，我的洞察力还是不完备的，还必须服从实际过程的修正。如果我逐渐地过分倚重自己对长期形势的看法——或者更糟，将它们公之于众——那无异于自掘坟墓，这是一重我希望能够加以避免的危险。当我们控制了实验之后，再来看看我现在的游戏计划还能剩下多少，这无疑将是饶有趣味的。
应该说，在这一重要关头，持有巨额的市场敞口，较之预测、跟踪正在拟定中的政策，其风险要小得多。以稳定世界经济为己任的尝试，仅仅这一事实本身就足以让金融市场振奋不已了。即令人们会逐渐失望，但失败的显形总要有个过程，也就是说，需要时间，尝试协调政策的举措本身就足以把目前的好势头维持下去。至于最后的结果究竟怎样，那完全是另一回事。没有任何人可以保证市场的期待将会得到满足。我必须当心，不要让我对牛市的信心影响到自己在现实世界中的判断力。我近来在市场中陷入过深，以至于很难保持客观观察事物之间相互联系的能力。
我试图从两个不同的角度来估测大循环的前景：一方面要澄清当前市场兴旺所体现的那种“命题”，并估测其成功的机会，在另一方面，则是试图把当前的形势纳入我一直在努力构造着的关于信贷扩张与信贷紧缩的理论框架之中。两种方法都引入了反身性的概念，但前者集中于金融市场固有的反身性，后者则致力于探究信贷与抵押品价值之间的反身相关性。当然，第一种方法的把握要大得多。
我确信，市场已经转向这样的观点：认为经济极度疲软，通货膨胀不复存在。初夏时循环性股票的短暂反弹已经渐趋淡静，当时所达到的高位迄今仍未突破。那次反弹是由于市场错误地认为经济回升在即而引发的，并且其范围十分狭窄，循环性股票一支独秀，其他个股则处于下挫行情。紧接着的就是股票市场的全面下挫，只是靠了接管合并和股票回购行动才多少缓和了严重的形势。商品市场的价格也创下了新低，而且至今还拖着复苏的后腿，特别是货币相关金属，表现极其虚弱。
最近的股票市场反弹，比之此前的循环性股票的短期行情，其基础无疑要宽阔得多：美元疲软引导于前，债券反弹支撑于后。显然，市场并没有把经济的疲软放在心上。至于将来市场的情况是否会趋于恶化，则仍是一个悬而未决的问题。尽管在排除衰退的问题上经济学家们的看法几乎完全一致，然而股票和债券市场的表现仿佛已经大功告成了似的：股票价格的上涨是因为投资者的“目光越过了山谷”。也许去年经济增长速度的下降可以作为衰退的对等现象，否则经济实力还会进一步衰弱下去。不论怎样说，这种市场表现都是极不正常的，令投资者们惊诧不已，通常标志股票市场转势的技术指标无一出现。11 月27 日《华尔街日报》的社论标题为“不可思议的反弹”，市场的迷惑与疑虑于此可见一斑。
战后历次衰退都是以联邦储备局紧缩通货为起点，然后就是收益曲线在某一点处调头，逆收益率曲线成为1982 年夏季市场反弹的先兆，不过这次我们始终没有看到收益曲线调头，这样一来，有关当前市场表现的解释就只能另辟蹊径了。这时候就用得着第二种方法了，也就是我关于信贷紧缩的假说。读者也许还记得，我曾预设过贷款行为与作为担保的抵押品价值之间的反身性关联，这是贷款安全性的必然要求。新的贷款净额有助于加强债务人的偿债能力，但随着待偿还债务的增加，新贷款中用于偿债的比例日益升高，要想保持刺激的效果，贷款规模将不得不以指数形式增长，最终，贷款增长的步伐将被迫放慢，这对抵押品的价值产生了极为消极的影响。如果抵押品已经完全用尽了，那么其价值的下跌将突然加剧贷款的清算要求，从而呈现出典型的繁荣/ 萧条的序列节律。
应用这一模型，我认为，战后的信贷扩张已经走完了它的历程，现在，就经济的实际状况而言，我们正处于信贷紧缩的时代。战后历次衰退都发生在信贷扩张阶段，这也就是为什么它们总是由通货紧缩而引发。如今我们正处于紧缩阶段，无需迫使经济减速，在缺乏新的刺激的情况下，诸如预算赤字的扩大，抵押品价值的下跌等因素将起到同样的作用。
问题在于实际情况并不像我所操作的模型那样简单，尤其是，从信贷扩张向信贷紧缩的转化并非发生在某一特定时点上。因为这样会导致突然的国内混乱，各国政府必定会坚决制止这类情况的出现。官方的干预使问题复杂化了，转变并不是在某一时点上发生，信贷结构中的不同部分其转折的发生时间各有不同，要确定我们在信贷循环中的位置，就必须分解这一过程，并分别考虑信贷构成中的主要成分。
运用这一方法可以得出如下结论：以1982 年为重债务国的转折点，1984 年为美国金融机构的转折点，而1986 年则是美国预算赤字的转折点。不发达国家的紧缩很可能在1984 年达到了顶点，调整过程在很大程度上导致了基本商品的超量供应。美国银行及储蓄与贷款机构采取的调整措施，也只是在最近才开始对作为抵押物不动产、土地、船舶以及石油业中产生出影响。预算赤字的削减则至今尚未显示效果，可以预计，减息会抵消其不利影响。在这个拼板游戏中，还有两个重要板块需要嵌放妥贴：合并热潮与消费支出。
杠杆收购以及其他的诸多合并形式是信贷消费的