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者要耐心等待，直到最佳机会出现，然后押大赌注。巴菲特发现凯利模式作为一个数学解释
是非常有用的，它有助于人们更好地理解证券资金的分配过程。
如上所述，凯利模式对集中投资者是一种很好的判断工具。巴菲特认为，只有那些使用
得当，反应灵敏的人才会从中受益。采用凯利模式是有风险的，如果你不了解它的三项制约
的话。
1。 任何投资者，不管是否使用凯利模式，都必须放眼长线进行投资。
即使21点的玩家已掌握了打败庄家的模式，成功也未必能在前几副牌中显现出来。对
投资也是同一道理。可能有无数次投资者已选对了投资的公司，但市场对所选公司业绩成长
却迟迟不给结果，显得不紧不慢，悠闲自得，这就需要投资者要有长远眼光，不能急在一时。
2。 对使用借贷投资一定要谨慎。
借贷投资股市的危险性（证券交易的顾客保证金账户）已被巴菲特等投资家大肆宣传过
了。如果你在顾客保证金账户上使用凯利模式，股市的下跌可能迫使你放弃你的高概率赌注。
3。 在玩高概率游戏时的最大危险在于下赌过高的风险。
如果你判断某事件的成功概率为70％，而实际上它的成功概率仅为55％，你就有冒"；灭
顶之灾"；的风险。减小这种风险的方法是保守下注将凯利模式中的赌注减半或部分使用。
这就增加了你赌注的安全性，而且可以保证你有个相对良好的投资感受。例如，如果凯利模
式告诉你可以用资金的10％下注（表明成功概率为55％），那么你就选择投资5％（凯利赌注
减半模式）。凯利赌注百分比模式在这种情况下就可以为证券投资人提供安全边际。这种投
资比率的安全边际加上选股的安全边际一起，为投资提供了双层保护。
由于押注过度的风险大大超过了保守下注的惩罚，所以对于投资者特别是刚刚涉足
集中投资策略的投资者应该使用凯利赌注百分比模式。要提醒投资者注意的是，你在减
小赌注的同时也减少了你潜在的收益，但这总好过让你面临"；灭顶之灾"；。而且，由于在凯
利模式中赌注与收益的关系呈抛物线状，所以保守下注所受到的惩罚并不严厉。在凯利赌注
减半模式中，赌注减了50％，潜在的收益仅减少25％。
买价决定投资报酬率
巴菲特认为，集中投资与超级灾难保险之间有极强的相似性，二者的思路是相似的。比
如，集中投资在多数年份里获取大量利润，偶尔遭受大量损失，在某一年份遭受重创而
超级灾难保险的主要特征也大抵如此。
巴菲特认为，在大多数的投资中，投资者的买价决定了投资报酬率的高低。如果你要买
一个公司，你需要知道它一年可赚多少钱，它的买价是多少。有这两个数据，投资者就可以
算出自己的投资报酬率，即用该公司每年所赚的钱除以买价。因此不管是百分之百买下一个
企业，还是只投资一股，巴菲特都用相同的评估方法，即买价决定报酬率的高低。投资者不
妨先回答一个问题：如果有人愿意推荐给你一个在年底实现1 100美元收益的投资，你最高
愿意为这项投资付多少本钱？如果投资者付出1 100美元，而在年底又得到 1 100美元，
那么投资者在该年的投资报酬率等于零。然而，如果投资者付出1 000美元，取得在年底收
到1 100美元的收益，投资者的获利即为100元，年报酬率为10％。
现在你的下一个问题是：10％的年报酬率与其他投资报酬率相比，是否是好的报酬率。
为了作此决定，投资者应该货比三家。投资者可能发现银行提供他7％的存款利息，这表示
他借给银行1 000美元，一年后他将得到1 070美元。很明显地，10％的报酬率高于7％。
如果比较许多不同的投资，仍发现10％的报酬率最高，那就可以下此结论：这家公司
给投资者提供的报酬高于其他。然后，再回到原来的问题上，今天你愿意付出多少价钱，以
取得年底回收1 100美元的收益？如果你至少要求10％的报酬率，最高价格你只应该付1 000
美元。如果你的价格提高，例如付出1 050美元，你的获利将减少50美元，报酬率随之下
降（50÷1 050×100％％）。如果你付出较低，如950美元，你的获利将是150美元，则
报酬率上升（150÷950×100％％）。由此可知，买价愈高报酬率愈低，买价愈低报酬率
愈高。付的愈多获利愈少，付的愈少获利愈多。
巴菲特评估一个企业的价值时，其思考流程是，找出每股年盈余，并将这个盈余视为自
己的投资报酬率。所以如果一个公司的每股盈余为5美元，股票市价为每股25美元，巴菲
特的看法是他的年投资报酬率为20％（5÷25×100％20％）。而这5块钱可以配发给股东当
作现金股利，或保留在公司内做为企业扩充及营运之用。因此，如果投资者每股付出40美
元，该股每年配发5美元股利，那么巴菲特计算投资该公司的投资报酬率为％（ 5÷40
×100％ 12．5％）。以这个基础来思考，一只市价为10美元的股票，每年配发每股5美元
股利，投资该公司的报酬率是50％（5 ÷ 10 × 100％ 50％）。这再一次证明：投资者付出
的买价将决定投资报酬率的高低。
这也许是一个奇怪的现象：投资人总是习惯性地厌恶对他们最有利的市场，而对于那些
他们不易获利的市场却情有独钟。为什么这么说呢？因为现实的投资活动中，投资人在潜意
识里很不喜欢拥有那些股价下跌的股票，而对那些一路上涨的股票非常有好感。但很显然，
高价买进低价卖出当然赚不了钱。在巴菲特购买威尔斯法哥银行股的时候，这只股票的价格
从它的最高点跌到只剩下一半。尽管巴菲特在较高的价格就开始收购威尔斯法哥的股票，他
还是很乐意见到股票下跌的情形，并且把握这个机会作为低价投资组合加码的手段。巴菲特
认为，如果你期望自己这一生都要继续买进股票，你就应该学会这种接受股价下跌趁机加码
的方式。
理论上，对投资人而言，最理想的情形是，在他们进场的时候一路都是空头市场，直到
他们决定卖出之前来一个大多头市场的喷出行情。巴菲特指出，投资人对于食物的价格和食
品的质量一清二楚。因为知道自己永远都得购买食物，所以他们喜欢较低廉的价格，而痛恨
物价的上涨。但巴菲特认为，只要对你所持有的股票的公司深具信心，你就应该对股价下跌
抱持欢迎的态度，并借着这个机会增加你的持股。
股票市场并不是一个指标
巴菲特相信，即使市场可能暂时忽视公司在经济上的基本面因素，但是公司本身的体质
终究是会反映到市场上的。巴菲特的这一结论，对于那些不愿花工夫做财务分析，而把股市
涨跌当做是最后裁决依据的人而言是很难接受的。而这也正是为什么人们在股票市场难以获
利的原因。由于摒除了将股票市场的涨跌作为最后判断依据的观念，所以巴菲特能够打破股
票价格和价值的迷思，股市对他来说唯一的意义在于："；对我而言，所谓的股票市场并不存
在。它只是一个让我看看是否有人在那里想要做傻事的参考罢了。"；
巴菲特认为，如果你做的都是长期投资，那么短期的市场波动对你根本没有影响。尽管
大多数人对于下跌的股价总是难以忍受，但巴菲特却很自信。他相信自己比市场更有能力评
估一个公司的真正价值。巴菲特指出，如果你做不到这一点，你就没有资格玩这个股市游戏。
他解释说，这就好像打扑克牌，如果你玩了一阵子之后，还看不出这场牌局里的"；傻子"；是
谁，那么那个"；傻子"；就是你。
因此，巴菲特告诫投资者：股票市场并不是一个让你决定买入卖出的指标，它只是一个
可以让你买卖股票的地方而已。巴菲特拥有波希姆珠宝、喜诗糖果公司，以及水牛城新闻报
已经有好几年了。他完全不在乎它们每天的成交价格是涨是跌。公司本身经营得很好，和股
市完全没有关系。那么对于可口可乐公司、《华盛顿邮报》、政府雇员保险公司以及美国广播
公司，情况又该有什么不同吗？事实上，巴菲特对于他所投资的公司的营运状况的了解和他
自己的私人公司一样清楚。巴菲特的注意力集中在这些公司的销售、盈余、利润和资本转投
资的需求上。每天的股市成交价对他完全不重要。
在投资过程中，巴菲特对低成本的销售公司也很有兴趣。他已购入多家以奇低成本著称
的公司，如报馆、珠宝店、家具店等，巴菲特了解到它们在日后更趋开放的国际经济里，能
有更大的发展潜力。
购入行业的龙头股，并不表示投资者能够确保永远的胜利。但如果投资者购入的是行业
里最低成本的公司，则它抬头霸占市场只是时间上的问题。原因很简单：没有什么人能够击
败它。透明度、资讯自由流通、消费者变聪明这三大世界趋势，将会促成这些公司的成功。
可口可乐公司的价值在哪里？
巴菲特在1988年第一次购买可口可乐股票的时候，人们问他："；可口可乐公司的价值在
哪里？"；巴菲特回答："；可口可乐的价值是它有市场平均值15倍的盈余和12倍的现金流量，
以及30％~50％的市场溢价。"；巴菲特为可口可乐这样一个只有％净盈余报酬的企业，甘
愿付出5倍于账面的价格，原因就在于有可口可乐的经济商誉作保证，所以他非常乐意投资。
巴菲特认为价格与价值之间并没有太大的关系。可口可乐公司的价值，主要是取决于企业生
存期间现金流量的预估值以适当的贴现率折算成的现值大小。
1988年，可口可乐公司的股东盈余（净现金流量）等于亿美元。30年期的美国政府
公债（无风险利率）的收益率大约是9％。如果在1988年可口可乐公司的股东盈余以9％的贴
现率（我们要知道，巴菲特不会在贴现率中加入风险溢酬）折现，可口可乐公司的价值在当时
是92亿美元。当巴菲特购买可口可乐的时候，公司的市场价值是148亿美元，巴菲特可能
花了太多钱买这家公司。但是92亿美元是可口可乐公司目前股东盈余的折现价值。因为市
场上的其他人乐意用高于可口可乐公司（实值92亿美元）实质价值60％的代价来购买它，这
表明买主将它未来成长的机会也视为价值的一部分。
分析可口可乐公司，我们可以发现从1981年到1988年，股东盈余每年以％的增长
率成长比无风险报酬率还要快。当这种情形发生时，巴菲特使用二阶段折现模型。当一
家公司在某几年有特殊的表现，并长期以较稳定的比例成长时，此模型就适合用来计算未来
的盈余。
让我们使用二阶段的折现模式，来计算1988年可口可乐公司的现值及其未来现金的流
量。1988年，可口可乐公司的股东盈余是亿美元。如果我们假设可口可乐公司�