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资银行之一，香港的百富勤公司在亚洲市场大跌之后公布了三千七百万美元的股票和衍生产
品交易亏损，但是否认当年的总亏损有十亿美元之巨。
瑞士的苏黎世集团相信了他们，同意出资二亿美元入主百富勤，但是后来证明实际亏损
要大得多，苏黎世集团退出了交易，百富勤于1998年1月12日破产。就我所知，虽然菲律
宾也崩溃了，但我的骄傲和快乐，以我命名的〃FP信托〃仍然在支付利息。尽管我不再了解
这笔交易的具体信息，我还是在我的日历上记下了信托的到期日，2009年7月1日。届时
我肯定会留心新的故事。
如果你还没有听说的话，日本的第四大证券经纪公司，山一证券，在1997年底突然因
为所谓的〃表外事件〃亏损倒闭了。同年11月，另外两家日本公司，北海道拓殖银行和三洋
证券也垮台了 11月不是一个幸运的月份。
山一证券在1997年底成立了一个衍生产品自营部，短短一年之后就公告了二十亿美元
的亏损并宣布破产。美林证券立刻冲进来聘请了山一最好的经纪人，他们的衍生产品交易员
也是供不应求。不等你说完〃表外事件〃几个字，日本第四大证券经纪公司就土崩瓦解了。
我的第一个问题是，〃表外事件到底是什么意思？〃如果一家公司能够把致公司于死地的
风险放在资产负债表的〃表外〃，那资产负债表还有什么用处呢？我的第二个问题是，〃衍生
产品扮演了什么角色？〃这些，还有其他问题困扰了我很长时间，但是直到现在还没有找到
答案。
不过，我发现了另一家日本公司衍生产品亏损的一些答案。这个案例在美国没有被大肆
报道，事主是乳酸制品生产商益力多会社公司。益力多的总部在东京，有点儿象雅芳（化妆
品直销公司）和天使冰王（美国的一家乳酸制品公司）的混合体。益力多和雅芳一样，发动
中年妇女上门直销它的产品，区别只在于益力多女士穿的是绿色（而不是粉色）外衣，推的
是绝缘车（而不是化妆箱）。益力多的产品和天使冰王的一样，都是发酵牛奶制成的健康饮
品；不过在我看来它的主打饮品远远不如天使冰王。益力多饮品是浅粉色的酸甜口味饮料，
富含助消化的乳酸菌。公司的基本商业模式也和雅芳、天使冰王类似：低成本、高质量、高
销量。这是个成功的计划，六十多年来益力多饮品在日本的销量稳步上涨，在海外市场也占
有稳定的份额。
但是从八十年代起，益力多开始在它的配方里加进了复杂的金融材料，从而偏离了擅长
的主业。当时日本的经济繁荣，市场节节向上，饮料的销售也屡创新高，益力多的现金极为
充裕。公司决定开始运作一个名为〃特权信托〃的特别基金。那时很多日本公司都成立了类似
的信托，投资股票或其他金融产品。特权信托最大的优势是公司无须每年申报信托的利润，
因此也无须纳税。
特权信托在八十年代给益力多带来了双重收益：它的投资回报丰厚，而且没有缴纳任何
利税。投资收益在信托里不断积累，却不用申报披露。然而，九十年代初日本的〃经纪泡沫〃
破裂后股市也随之大跌，设立了特权信托投资的公司受到了沉重打击。骤然之间，这些公司
都因为信托投资遭受了重大亏损，但是它们却不愿意关闭信托，实现亏损。随着损失的加剧，
这些公司面临着两种选择：解散信托实现亏损；或是继续利用信托进行高风险的赌博，同时
祈祷新的投机能够弥补以往的亏损。益力多选择了后者。1991年，它不顾一切的采取了变
本加厉的策略。虽然对于大多数人来说益力多的策略是个秘密，但是少数衍生产品业内部人
士却很了解益力多的特权信托亏损，还有它谋求翻本的策略。怪事发生了：益力多成了芝加
哥期权交易所的大户。有个分析师后来回忆说，〃很早以前我们就都知道早晚会有重大的亏
损要宣布。〃事实上，益力多早在1996年就悄悄的宣布了一笔相对不大的衍生产品亏损，大
约四千万美元。1998年3月20日，益力多公告了至少八亿一千万美元的亏损，原因是过去
四年未经披露的衍生产品交易。公司的股票当天（星期五）就从八百二十日元急跌到了六百
二十日元，成交量也创出了天量。一家生产乳酸的公司怎么能在衍生产品上损失了将近十亿
日元呢？答案至今还不清楚。更为奇怪的是，对亏损额的估计不断变化。最初，全部八亿一
千万美元亏损都来自衍生产品交易，后来又说衍生产品直接造成的亏损只有大约五亿美元；
到了五月，这个数字又反弹到了七亿一千万美元。每过一个月左右，数字就要修正一亿美元，
我不知道到底应该相信哪个。显然，非衍生产品亏损是传统的信托和证券投资造成的。不知
何故，看到还有这样过时的投资亏损竟然让人感到安慰。就算我们接受最保守的估计也无法
消除疑问：一家生产乳酸的公司怎么能在衍生产品上损失了五亿日元呢？
益力多的日本股东以为他们投资的是一家乳酸饮品公司，就像宝洁的股东以为他们投资
的是一家洗涤剂公司一样。他们全都错了，出其不意的发现他们投资的公司在利率和外汇上
的豪赌。益力多的股东比宝洁的股东还要损失惨重，他们平均损失了一半的投资，而且很可
能无法通过诉讼得到任何补偿。相比之下，宝洁的股东就幸运多了 信孚银行同意以将近
二亿美元的代价庭外和解，这一数字符合衍生产品纠纷中投资银行一般支付索赔总额的百分
之四十至七十达成和解的惯例。（案件对宝洁有利，证据中包括信孚银行的录音带，其中的
一个经纪说：〃这些交易就象俄罗斯轮盘赌，每做一笔交易就等于又加了一颗子弹。〃）
益力多的雇员也没好到哪儿去。公司宣布计划裁员三百人，削减管理层薪酬百分之二十，
甚至暂停向董事发放奖金。实际上，暂停董事奖金的计划只执行了一年。了解益力多交易内
幕的银行家说它在一系列含有日经指数期权的结构性票据中判断失误。另外的消息说益力多
的交易包括日经指数掉期和外汇掉期。还有报道说益力多的损失是因为看错了利率走势。准
确的交易情况没有被公开，但不管真正的原因何在，益力多肯定很难向那些推小车的绿衣女
士解释清楚她们为什么丢了工作。根据日本的传统，益力多把损失归罪于一个人，副总裁熊
谷直地。大多数交易决策都是他做的，而且除他之外似乎没有人理解这些交易。也是他告诉
益力多的董事要坚持，投资最终总会解套（或者只是他的愿望？）现在看来，熊谷本人是否
理解这些交易也是个问题；无论如何，他立刻引咎辞职。益力多的董事长紧随其后。在此之
前的一个月，日本财政部有个官员因为受贿而负罪自杀，益力多的这两个人倒没有步他的后
尘。益力多事件还有一个文化插曲：这家乳酸公司还有一支棒球队，益力多燕之队。幸运的
是，巨额衍生产品亏损并没有影响这支日本联赛冠军队。益力多的亏损正好是在那个赛季的
第一场比赛前公告的，燕之队的领队酒井清人在比赛前一天向队员保证益力多不会出卖他
们。球员的担心不无道理，燕之队一线球员平均每年赚四千九百六十八万日元，大概等于五
十万美元。在东京这个水平刚刚超过贫困线，和美国的高薪棒球员相比更不值一提 加瑞
谢菲尔德1998年一年的收入就和十亿多日元。
如果专家们说得不错，益力多的亏损也只不过是〃冰山一角〃，你就可以理解为什么美国
长期以来对日本所谓的〃金融大爆炸〃 即放松监管的改革计划持怀疑态度。益力多或许没有
被亏损置于死地，但是它肯定不是唯一隐瞒衍生产品亏损的公司。衍生产品在日本的流行程
度似乎和棒球不相上下，在游戏规则如此混乱不堪的情况下，日本的金融市场怎么能做到自
由和公平呢？此时放松监管又会带来什么样的变化呢？
美国本土也有不少公司深受衍生产品之苦，其中既有上一年新发生的亏损，也有1994…95
年衍生产品灾难的后遗症。最突出的连续故事非橙县莫数。它在1994年12月亏了超过十九
亿美元，从那以后，该县千丝万缕的诉讼一直使加州律师协会的成员忙得不亦乐乎。截至
1998年中，橙县一共提出十五起诉讼，控告了二十八个被告，其中包括二十家华尔街公司。
我的前雇主瑞银第一波士顿是第一家同意庭外和解的公司，支付了五千二百五十万美元；此
外第一波士顿和两个前雇员还支付了八十七万美元，作为在和橙县破产有关的债券发行中误
导投资者的补偿。1997年，为了确保橙县不对公司及其雇员提起诉讼，美林同意支付橙县
三千万美元。美林还同意支付一百九十万美元与债券投资者达成和解。瑞银第一波士顿在同
一个案件中付了九十九万美元。橙县坚持在民事诉讼中追讨摩根士丹利和其他的公司，联邦
调查仍然在进行当中。1998年6月，美林终于坚持不住了，支付了四亿美元的巨额和解费。
在华尔街诉讼和解史上名列第五。还有牢狱之灾，橙县的前任财政官罗伯特塞荣被判罚款十
万美元，监禁一年。不过在服刑八个月后，他于1997年10月被释放。塞荣的副手马修拉必
被判监禁三年，不过到1998年5月，他还在上诉。1996年，橙县从破产中东山再起，目前
一切良好。很多其他诉讼也在庭外达成了和解。例如，普惠集团的一个分支机构同意向监管
机构支付五十万美元罚款，原因是欺骗性的误导投资者普惠旗下基金的波动性；该基金投资
按揭支持的衍生产品发生了重大亏损（普惠既没有承认也没有否认这一指控）。
然而，大多数衍生产品市场参与者积极活动的地方是市场而不是法庭。传言说德意志摩
根建富在1997年夏天的亚洲市场暴跌中亏损了数千万美元；世界上最大的银行之一PNC发
生了一亿九千万美元的衍生产品亏损；1995年宾西法尼亚州有七十多个学区投资于德文资
本管理公司和金融管理科学公司，他们也损失了大约七千一百万美元。国民西敏寺银行高薪
聘请了摩根士丹利的顶尖衍生产品人才，但是很快就蒙受了一亿二千万美元的利率期权交易
亏损。瑞士联合银行也亏损了好几亿美元，幸亏他们卖的及时，不然要亏损几十亿。
监管者指控一些交易员利用期权操纵股票指数，包括道琼斯工业平均指数和伦敦金融时
报100指数。国会、证券和交易委员会、还有众多强硬派的审计师也攻击了衍生产品交易披
露的匮乏。
同时，寻求AAA信用评级的交易也越来越多。遵循九十年代中期的抵押债券（CLO）
交易模式，几家银行完成了规模庞大的CLO交易（利润当然也十分巨大）。似乎没有人为这
些交易的高费率而担忧。某家主要衍生产品公司的律师的解释令我百思不得其解：〃为了巨
额佣金压榨客户是可以接受的，因为利润完全不为人知；但是向客户销售爆炸性的衍生产品
是不对的。〃重要的教训是：压榨是好的，爆炸是坏的。
拉丁美洲衍生产品市场也得到了