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覆没。几个月之间，以外币计算的东南亚投资下跌了百分之五十，甚至更多。
结构性票据和掉期造成的影响不只是亚洲地区性的商业损失，由于这些衍生产品，泰铢
贬值的涟漪效应远远超出了当地市场。如果泰国的蝴蝶轻颤翅膀就能影响美国的天气，试想
一下货币贬值能造成的后果吧！世界各地的个人投资者、基金经理、甚至对冲基金都深受其
害。
大多数最有杀伤力的衍生产品都是在〃店头〃而不是交易所交易的。举例来说，从事掉期
的亚洲银行有一个对家，一般是美国或欧洲的银行。这些银行都期望掉期的对家如约支付款
项，就象如果我和你打赌十美元亚洲市场要出问题，我赢了就希望你给钱一样。换言之，亚
洲的银行和公司并没有赔钱给有组织的交易所，它们赔钱给其他公司，主要是西方的银行。
最终的问题是，如果亚洲银行破产，它们的对家可能一分钱欠款也收不回来。
这些衍生产品的店头交易特性导致了巨大的潜在风险。例如，银行监管机构警告说，美
国银行在韩国的风险超过二百亿美元。韩国的一家投资银行，鲜京证券公司，投机泰铢兑日
元升值，对家是JP摩根。泰铢崩溃后，鲜京证券欠JP摩根大约三亿五千万美元。包括花旗
集团、大通曼哈顿银行、信孚银行在内的其他银行各自披露了超过十亿美元的亚洲风险。对
家的还款能力和意愿导致的风险叫做〃信用风险〃。所谓的〃信用事件〃发生之前，对家的信用
风险总被看作是无关紧要的小节；事后却变成了再重要不过的核心问题。美国热衷于拯救亚
洲金融危机（还有银行业务的对家），衍生产品造成的信用风险是一个主要的原因。
亚洲金融危机中受害最深的人之一是维克多尼德霍夫 大名鼎鼎的壁球和衍生产品
大事，对冲基金经理中的奇才。尼德霍夫的困局证明了现代资本市场的紧密联系，以及衍生
产品投资的神奇效果。
1997年6月尼德霍夫还高高在上。他的自传《投机者的教育》正在畅销，他管理着超
过一亿美元的投资，其中不少是他的个人财产。他处处受人欢迎、尊敬，他的投资纪录令人
叹服：十五年来平均年收益率百分之三十，1996年的收益率是百分之三十五。不幸的是，
尼德霍夫也在泰铢上进行了投机。泰国的蝴蝶轻颤翅膀之后，他亏了五千万美元，几乎是他
管理基金的一半。
亏了五千万美元或是更多的衍生产品经纪似乎都有同样的反应。我在拉斯维加斯玩二十
一点时也陷入过同样的行为模式，可能你也有类似的经历。你赌一手二十一点，赌注一百美
元，认为即使输了也无所谓。你输了。接着你再赌一百美元，认为输二百美元也没什么大不
了。再说，也许这手你会赢，不就收支相抵了吗？你又输了。此后，你输了一手又一手，很
快就输掉了五百美元。你实在不愿意输掉这么多钱。你怎么办呢？就此罢手？当然不会了。
恰恰相反，你加大赌注，希望能翻本。就是这样的模式，你仰望上苍，脑海里有一个颤抖的
声音：〃只要我把本钱赢回来，我就再也不赌博了，永远不赌。〃
想象一下，在五百美元后面再加上五个零。这回你脑海里的声音听来如何？如果这五千
万美元是你自己的钱，这个声音可能非常沮丧。可是如果这笔钱，用路易斯布兰代斯法官的
话来说，是〃别人的钱〃呢？突然之间，加大赌注翻本似乎一点儿也没错。为了别人的五千万
美元，你会不会变本加厉？问什么不试试呢？如果赢了，你就能翻本，没人会在意你暂时的
亏损。如果输了，你真的认为多输掉别人的五千万美元有什么关系吗？赔掉第一个五千万美
元之后，你已经可以确定那个人不会邀请你共进感恩节晚餐了。就这样，尼德霍夫也和在他
之前的其他人 霸菱银行的尼克利森、奇德公司的约瑟夫杰特、驻友银行的浜中康雄、大
和银行的井口后英 一样开始变本加厉，寄希望于更高风险的投资能够带来足够的利润，
弥补在泰铢上的亏损。这时的尼德霍夫已经变成了一个流氓交易员。
到了9月，他已经补上了部分泰铢亏损，但是当年的投资业绩仍然下跌了百分之三十五。
10月，尼德霍夫开始胆大妄为，出售标准普尔500指数期货的卖出期权。标准普尔500指
数期货为投机者提供了杠杆效应，对标普500指数（跟踪市值最大的500支股票）的表现进
行投机。你能出售这种期货合约的卖出期权，就和其他工具的卖出期权一样。还记得第一章
里的期权知识吧？卖出期权是在一定时间以一定价格出售基础金融工具或指数的权力。用前
面康威跑车的例子，如果你买入卖出期权，你可能今天用一千美元买入日后以四万美元卖出
一辆康威跑车的权力。如果车价下降，你就能赚钱。假设一个月后康威跑车的价格跌到每辆
三万美元，你的利润是一万美元（根据卖出期权，你有权以四万美元出售一辆康威跑车，而
你在市场上买入这辆车只需要三万美元），减去一千美元的期权费。
卖出期权的买家希望价格下降，它的卖家却希望价格保持不变，或者上升 但是无论
如何也不要下降。价格下跌越多，卖出期权的卖家必须付给买家的钱就越多。在我们的例子
里，如果康威跑车的价格跌到每辆三万美元，而我们卖出了一百辆的卖出期权，我们就将亏
损九十万美元（一百万美元减去我们得到的十万美元期权费）。摩根士丹利出售高风险产品
时声称〃下跌风险仅限于初始投资〃，出售卖出期权这种策略可没有这样的优点，你可能损失
一切，甚至更多。卖出期权卖家的想象空间有多大，他/她的损失就可能有多大（还有就是
价格一般不会跌成负数）。
10月25…26日那个周末，尼德霍夫看来还平安无事。10月没有什么大事发生 尽管有
我的书出版。尼德霍夫在等待，希望期权过期变成废纸，这样他就可以赚到期权费，进一步
降低亏损。他希望市场保持稳定，或者上涨 就是千万不要下跌。
1997年10月27日，星期一，美国股市暴跌554点，大约百分之七。标准普尔指数下
跌64。67点，收报876。97点。这一天与1987年10月19日的〃黑色星期一〃相距几乎整整十
年。百分之七的跌幅算不上市场崩溃，比黑色星期一差得远。但是对于尼德霍夫来说，这个
星期一是致命的一击。到了星期三，他的基金惨遭清盘，投资者一亿多美元的资产损失一空。
猜猜看谁是尼德霍夫的投资者？没错，信不信由你，三十三亿美元的圣迭戈公共雇员退休基
金赫然在目。圣迭戈，干得好！
1998年2月9日，我在纽约的圣瑞吉斯酒店见到过尼德霍夫。我们同在那里参加《衍
生产品策略》杂志赞助的第二届衍生产品殿堂人物盛会。近年来，新出版的衍生产品专业刊
物足有上百万份之多，《衍生产品策略》是其中唯一有连载漫画的一本。参会者都是主办方
特别邀请的，包括了衍生产品界的大部分知名人士，尼德霍夫是午餐会上的发言人。我也得
到邀请，引领〃交易商在市场上的违规行为〃这一专题讨论。我并不确定他们为什么要找我，
但是我知道并不是因为我是衍生产品行业的〃殿堂人物〃。这一殊荣属于两位诺贝尔奖获得
者，哈佛商学院的罗伯特C默顿和加拿大出生的斯坦福商学院终身教授梅耶舒尔茨。我怀
疑他们找我是因为衍生产品专家需要有人泄愤，我猜得不错。
尼德霍夫的发言结合了他在哲学和金融两个方面的专长，引人入胜。午餐后，我祝他在
所有法律纠纷中成功胜诉，他在我的书上签了名，写了一句莫名其妙的话：〃致弗兰克帕特
奈，命运使我和你如此之近。祝好，维克多尼德霍夫。〃我会永远珍惜这本带有陨落的衍生
产品明星签名的书。
见到默顿和舒尔茨本人则有些奇怪。因为我现在也是个教授，我当然赞赏清贫但才华横
溢的学者，而不是富有却时常愚不可及的华尔街银行家。默顿和舒尔茨是跨越两者之间鸿沟
的桥梁 他们在智力和物质上同样富有 而且他们的财富不光来自于一百万美元的诺贝
尔奖金（他们是在1997年10月15日因为在衍生产品上的成就而获奖的，就在摩根士丹利
那则〃哗众取宠的不实之词〃声明面世后的几天）。一方面，他们发现了布莱克舒尔茨期权定
价公式，这个计算期权价格的微分等式是现代金融经济学的一个重要组成部分。另一方面，
作为长期资本管理公司（总部设在康涅狄格，资产规模六十亿美元的对冲基金，主要投资于
固定收益证券和衍生产品）的顾问和合伙人，他们赚取了大量财富。我很想知道，放下他们
显而易见的成功不谈，他们是否对二十出头的赚钱狂滥用他们的研究成果而愤慨。我充满嫉
妒的盯着他们的高级西装，想到了长期资本管理公司的股本收益率，我估计他们很可能觉得
无所谓。
默顿和舒尔茨，以及其他衍生产品殿堂人物都微妙的回避了尼德霍夫最近的亏损。大多
数衍生产品市场参与者都倾向于尽可能的避免讨论重大亏损 。你可能听说过厌恶风险或者
厌恶损失，我把这个现象叫作厌恶披露亏损。比如说，你赌马输了一千美元，但是告诉你的
朋友（或伴侣）〃输了一点儿〃或〃打个平手〃。不幸的是，这样的沉默意味着我们中的很多人
永远也无法得知真相。很多低于一亿美元的亏损从未公开过，而它们实在应该公之于众，如
果这些亏钱的人还在资本市场上筹集资金就更是如此。闲谈的时候，你的朋友可能并不在意
你是否在赛马场上输了钱，可你一旦开始向他们借钱，他们很可能想要知道真相。
信息失败不仅仅是亚洲的问题。如果一家美国的大公司在衍生产品上损失了几千万美
元，它可以找到很多理由不披露这些亏损，而且都有法律依据。例如，假设IBM发生了一
亿美元的衍生产品亏损，它不必告诉投资者，原因是这个规模的亏损相对于IBM的盈利来
说不是〃实质性的〃。另一方面，如果一家小公司损失了一亿美元，它也可以找到其他隐瞒的
理由。造成亏损的人肯定不愿意公开事实，而遭受损失的投资者也不愿意让全世界都知道他
们的错误。
尽管厌恶披露亏损通行全球，这一问题在亚洲尤为严重。资本市场风险顾问公司的衍生
产品顾问莱斯利拉尔曾经警告过，〃在东南亚，已经显露问题的只是冰山一角。〃最近一段时
间以来，发生在亚洲的衍生产品亏损不胜枚举，但是绝大多数在调查和披露方面都所作有限。
日本兴业银行伦敦分行的衍生产品交易亏损高达一百亿日元（约合八千八百万美元），却没
有人眨一下眼睛。1998年5月，商品期货交易委员会终于因为驻友银行二百亿美元的亏损
对其罚款一亿五千万美元，但是财经新闻并未就此深入报道。亚洲（除日本）以外最大的投
资银行之一，香港的百富勤公司在亚洲市场大跌之后公布了三千七百万美元的股票和衍生产
品交易亏损，但是否认当年的总亏损有十亿美元之巨。
瑞士的苏黎世集团相信了他�